朱嘉明談穩定幣的深層邏輯與未來圖景

6月(yue)29日，在新經濟學家智庫舉辦的“穩(wen)定(ding)幣的未來”閉(bi)門(men)研(yan)(yan)討會(hui)上(shang)，橫琴數鏈(lian)數字金融研(yan)(yan)究院學術(shu)與技術(shu)委員會(hui)主席(xi)朱嘉明圍繞穩定幣歷史淵源、發(fa)展動力及其對(dui)現代貨幣制度的(de)深刻影(ying)響(xiang)發表了分析，他從(cong)歷史沿(yan)革和金融(rong)演(yan)化的雙(shuang)重視角(jiao)，勾勒出穩定幣從古典形態到現代創新的脈(mo)絡，揭示了(le)其背(bei)后蘊含的市場力(li)量與普(pu)惠理想。

穩定幣絕非“新大(da)陸(lu)”：既(ji)自古有(you)之，又與時(shi)俱進

對于穩(wen)定幣的(de)發(fa)展(zhan)，朱嘉明提出了一個獨特的歷史分析框架，將穩(wen)定幣的發展脈絡(luo)清晰地劃分(fen)為兩個本質不(bu)同的階段。

朱嘉(jia)明將現代貨幣制度形成后至比(bi)特(te)幣誕(dan)生的漫(man)長時期定(ding)義為 “古(gu)典穩定幣(bi)”階段。他指出，這一時期的貨幣體系本質是基(ji)于某(mou)種(zhong)財富形態(tai)的(de)錨(mao)定制度。

金本位是一種貨幣載體和財富形態，基于金本位的所有貨幣其實就是黃金的(de)穩定幣(bi)。在1913年美聯儲成立前，美國的貨幣制度同世界很多其他國家一樣，基于貴金屬發行貨幣，實施的金銀復本位體制，金銀作為核心資產成為價值之錨，美元(yuan)本(ben)質上(shang)是相對(dui)于(yu)黃金和白銀的(de)“穩定幣”。1944年所建(jian)立的(de)布(bu)雷頓森林體系，則是“古典穩定幣(bi)”的新進程。布(bu)雷頓森林體系(xi)的(de)核心內容就是確(que)立了(le)美元與黃金掛鉤（1盎(ang)司黃(huang)金兌(dui)換35美元）、其他貨幣與美元保(bao)持固定匯(hui)率(lv)的“雙掛鉤”機制。自(zi)此，美(mei)元(yuan)成(cheng)(cheng)為錨(mao)定(ding)黃(huang)金(jin)的穩(wen)定(ding)幣，全球各國的貨(huo)幣成(cheng)(cheng)為錨(mao)定(ding)美(mei)元(yuan)的穩(wen)定(ding)幣。

簡言之(zhi)，屬于古典穩定幣的歷史源遠流(liu)長，其使用(yong)范(fan)疇也(ye)是相當(dang)寬泛(fan)的。

2008年因(yin)為比(bi)特幣刺(ci)激(ji)了穩定(ding)幣的(de)出現，2013年(nian)至2014年出現(xian)的穩(wen)定幣思路和(he)實(shi)踐(jian)，標志著穩(wen)定幣進入全新的“現(xian)代穩定(ding)幣”階段。過去十余年穩定幣浪潮是由加密數字貨幣革命直接引發，并展現出與古典時期穩定幣截然不同的特征。核心特征是當下的文本吸納了區塊鏈和分布(bu)式計算等科技元素，技術含量呈現不斷強化的趨勢。

對(dui)于新階段的穩定幣(bi)的分類，說(shuo)法不一。朱(zhu)嘉明將其細分為兩類：

一類是低風險抵押型，以現實世界資產(chan)（主(zhu)要是法幣）作為儲(chu)備(bei)進行抵押發行。例如人們熟知的錨定美元的泰達幣（USDT）、美(mei)元幣（USDC）。這類(lei)穩定幣風險相(xiang)對(dui)較低，是(shi)目前市場的主流。

另一類是高風險算法(fa)型，依(yi)靠(kao)算法和智能合(he)約機制(zhi)（而非足額(e)資產(chan)抵押）來維(wei)持幣值穩定。例如算法穩定幣TerraUSD（UST）。但這類穩定幣風險顯著更高，2022年5月該(gai)穩定幣曾出現“近(jin)500億美(mei)元市值72小時(shi)價值歸(gui)零”的崩盤慘劇。

“穩定幣絕非憑空出現的新大(da)陸(lu)，它既古(gu)已(yi)有之，又與(yu)時俱(ju)進。”朱嘉明強調，現代穩定幣的(de)歷(li)史并非始于當下(xia)熱潮(chao)，理解穩(wen)定幣歷史的連續性和階段性，是把握(wo)其未來走向的關鍵基礎。

共生(sheng)(sheng)驅動(dong)：加(jia)密資產擴張催生(sheng)(sheng)穩定幣需求(qiu)

在探討穩定幣與加密數字貨(huo)幣的關系時，朱嘉明不贊同將兩者模糊為“雞生蛋還是蛋生雞”的關系(xi)，他指(zhi)出：10多年(nian)前穩定幣的誕(dan)生，并非源(yuan)于政府的設(she)計(ji)或傳統金融體系的(de)需求，而是加密數字(zi)貨幣生(sheng)態(tai)自身膨(peng)脹過程中衍生(sheng)的(de)必然(ran)產(chan)物(wu)。

朱(zhu)嘉(jia)明分析稱，2009年，比特幣(bi)剛(gang)剛(gang)進(jin)入人們的(de)視野(ye)，1個(ge)比(bi)特幣的(de)價格僅為(wei)0.0008美元(yuan)，而2024年1個(ge)比(bi)特幣(bi)的(de)價格已經(jing)飆升(sheng)超過9萬美元，增值幅度(du)超過1.13億倍。2025年(nian)穩定在10萬美元(yuan)以上(shang)。盡管比特幣(bi)價(jia)格持續劇烈波動，但是(shi)其波動是(shi)在高度增長的(de)曲線(xian)上(shang)的(de)波動。歷史(shi)已經證(zheng)明(ming)，比特幣(bi)代表(biao)的(de)加密數字貨(huo)幣(bi)一種(zhong)具有強大生命力的(de)新型資產(chan)類別。

真實的邏輯是：在比(bi)特幣(bi)等加密數字(zi)貨(huo)幣經歷顯著增值(zhi)、市場(chang)體(ti)量(liang)急速擴(kuo)張(zhang)的(de)過程中，持有者產生(sheng)了將其價值(zhi)兌換為可(ke)廣泛接(jie)受的(de)法定貨(huo)幣的(de)剛性需求，從而(er)倒(dao)逼著市場(chang)創造(zao)出一(yi)種能(neng)在加(jia)密世界與法幣世界之間充(chong)當(dang)橋梁的可靠工具。穩定幣正是為滿足加(jia)密生(sheng)態內部(bu)的兌換(huan)與價值尺度需求得以產生和發展的。

USDT、USDC等穩定幣的初衷是服務于加密數字貨幣交易，為其提供價值尺度和(he)兌換媒介(jie)，而非直接為傳統法幣體系服務。BitGo、Circle等公司在2012—2014年的崛起，正是順應了這一(yi)生態需(xu)求，構(gou)建(jian)了穩定的市場結構(gou)。“沒(mei)有加密數字貨幣這個‘因’，就沒(mei)有（穩定幣(bi)）這個‘果’。”朱嘉(jia)明指出，比特幣等加(jia)密資產(chan)的(de)持(chi)續擴張(zhang)，已形(xing)成萬億美元量級的(de)新型金融空間(jian)，驅動了對穩定(ding)幣的(de)需(xu)求增長，形(xing)成了一個自我強化(hua)的(de)特殊供需(xu)機(ji)制。所以(yi)，當前監(jian)管權(quan)威者（如美國）所要介入的(de)和監管的(de)是(shi)一個(ge)由(you)私(si)人企業設計和培(pei)育的，經過10余年時(shi)間(jian)業已形成(cheng)一種(zhong)新型金(jin)融貨幣生態(tai)，所以(yi)，特朗普(pu)政府更(geng)像(xiang)是“摘桃子者”。

當然，政府(fu)監管是必要的和重要的，但其作用發揮的(de)前提是(shi)承認并(bing)適應這一(yi)已由市場塑造完成的(de)現實格(ge)局。理(li)解這一(yi)“市場原生(sheng)性”，是把握(wo)穩定幣發展邏輯(ji)及其(qi)未(wei)來走向的關鍵。

創新空間與范式沖擊：“內生性”和“非(fei)中性(xing)”本質顛覆主流貨幣理(li)論(lun)

在探(tan)討(tao)穩(wen)定幣(bi)對現代貨(huo)幣(bi)制度(du)的影響時，朱嘉明聚焦于(yu)穩定幣龐大的創新空間及其對傳統貨幣理論的根本性挑戰。他指出，穩(wen)定幣的(de)擴張絕非(fei)孤立現象，而是根(gen)植(zhi)于數(shu)字經濟轉(zhuan)型的(de)深層需求，并正(zheng)在劇(ju)烈重(zhong)塑金融思想與實踐。

朱嘉明強(qiang)調，穩(wen)定幣的創新空間本質上是加(jia)密數字貨幣生(sheng)態所(suo)創造的產(chan)物。這一空間已形成至少2萬億美元的龐大市場，且仍在持續膨脹。加密技術不僅催生了新型金融空間，更深刻改造了數字經濟的存在方式。穩定幣作為其中的關鍵組件，其發展空間與加(jia)密生(sheng)態的規模形成函數關系——加(jia)密空間越大，穩定幣的盈(ying)利與發展潛(qian)力就越強(qiang)。

然而，真正的增長支點在(zai)于時代轉型。當(dang)前世界正從后工業社(she)會(hui)邁入信息社(she)會(hui)與人(ren)工智(zhi)能社(she)會(hui)，傳統的貨(huo)幣(bi)制度框(kuang)架(jia)，無論是布雷頓森林體系(xi)或其(qi)瓦(wa)解(jie)后的法(fa)幣絕(jue)對(dui)壟斷的(de)貨幣制(zhi)度格局，都已(yi)無力(li)支撐新經(jing)濟的(de)發展需求。這一(yi)根本性矛盾(dun)催(cui)生了(le)來(lai)自(zi)民間社會與(yu)企(qi)業界的(de)強大呼聲(sheng)，形成了(le)一(yi)股要(yao)求變革金融生態的(de)歷史大勢。要用數(shu)千年的貨幣歷(li)史視角，穩定幣(bi)的崛起，正是順應這(zhe)一(yi)大勢的關鍵支點。

朱嘉明(ming)認為，穩(wen)定幣的深遠影響集中體現在對主流(liu)貨幣理(li)論的兩(liang)大顛覆性挑戰上。

一方(fang)面是內生(sheng)性(xing)本質。穩(wen)定幣絕非(fei)經濟(ji)(ji)系統的外生變量，而(er)是(shi)內生于經濟(ji)(ji)轉型需(xu)求的必(bi)然產物。它并非(fei)被(bei)動適(shi)應環境，而(er)是(shi)主動“刺(ci)激整個經濟的(de)改變”，成為(wei)塑造(zao)未來經濟形態(tai)的(de)驅動(dong)力量(liang)。

另一方面則(ze)是(shi)非(fei)中性本質(zhi)。穩(wen)定幣(bi)的興(xing)起證(zheng)明了貨幣(bi)具(ju)有(you)強烈(lie)的“非中性(xing)”特征。其影響遠超交易媒介功(gong)能(neng)，能(neng)深度改變(bian)資(zi)源配置(zhi)、市場結構和經濟權(quan)力分(fen)布。美聯儲(chu)等主要國家央行對(dui)穩(wen)定(ding)幣的(de)發(fa)展方向缺乏決定(ding)性話語權。歷史證明，面對(dui)這種由市(shi)場和(he)技術驅動(dong)的(de)新(xin)金融(rong)形態(tai)，大(da)多數國家的(de)央行(xing)往(wang)(wang)往(wang)(wang)相(xiang)對守舊(jiu)和選擇被動(dong)模式(shi)，難以發揮主(zhu)導(dao)作用。

朱嘉明(ming)強調，穩定幣(bi)的實踐將徹底動搖貨幣(bi)理論(lun)長期爭(zheng)論(lun)的基石問(wen)題——貨幣(bi)究(jiu)竟是(shi)中(zhong)性(xing)的(de)還是(shi)非中(zhong)性(xing)的(de)？是(shi)內(nei)生(sheng)變量(liang)還是(shi)外生(sheng)變量(liang)？穩定幣(bi)以(yi)其內(nei)生(sheng)的(de)、非中(zhong)性(xing)的(de)鮮明特性(xing)，給出了實踐答案。這一現實將迫使金融理論界突破傳統框架，尤為重要的是，穩定幣的發展可能與現代貨幣理論發生某種深層的融合互動，最終催生出一個適應數(shu)字時代、融合(he)技術創新與經濟思想的全新金融態勢。這一融合過程，標志著貨幣制度范式正在經歷一場歷史性的重構。

美國正在(zai)創(chuang)建(jian)一(yi)個“三位一體”的平(ping)行貨幣體系及其(qi)潛力

朱(zhu)嘉明表示，當前美國(guo)在數字(zi)資產領域正在(zai)形成(cheng)一(yi)個“三位一(yi)體(ti)”的平行貨幣(bi)體系(xi)。

第一是(shi)比特幣的事實合(he)法化(hua)。盡管美國從未承認(ren)比特幣為(wei)貨幣(bi)(bi)，卻也(ye)從未(wei)宣布其(qi)非法，而是(shi)將其(qi)界定為(wei)資(zi)產(chan)，甚至部分比特(te)幣(bi)(bi)被(bei)視作國(guo)家戰略(lve)儲備(bei)貨幣(bi)(bi)。

第二是將(jiang)穩(wen)定幣和創新聯系在一(yi)起(qi)。在7月份，美國(guo)總統特朗(lang)普在白宮正式簽署《指導與建(jian)立美國(guo)穩定幣國(guo)家創(chuang)新法案》（簡稱《天才法案》），這是美國在聯邦層面首例(li)穩定(ding)幣(bi)立(li)法。

第三是將穩定幣監(jian)管法(fa)制化。還是在7月份，眾議院(yuan)將審議通過《2025數字資產市場清晰法案》（簡稱《CLARITY法案(an)》），獲(huo)得通(tong)過之后移交給參議院。該法案(an)將(jiang)對加密貨幣(bi)屬于證券(quan)還是商(shang)品進行嚴格(ge)定(ding)義(yi)，并涉及對數字資產的監管權劃分，旨(zhi)在推動整個貨幣(bi)體系轉(zhuan)型(xing)以適應數字市(shi)場新框(kuang)架。

朱嘉明表示，上(shang)述三者并非孤立存在(zai)，其(qi)深層意圖在(zai)于構建(jian)一個“三位(wei)一體”的、與(yu)美(mei)聯儲傳(chuan)統金融貨(huo)幣(bi)體系平行的新貨幣體系，這也(ye)代表著美(mei)國在貨幣(bi)金融領域(yu)面向未來的戰(zhan)略布局。

在回(hui)答新經濟(ji)學(xue)家智(zhi)庫關(guan)于美元(yuan)穩定(ding)幣體系(xi)與美元(yuan)體系(xi)關(guan)系(xi)的提問(wen)時，朱嘉明指出，美元體系早有“歐洲美元(yuan)”“石油美元”等(deng)分支，本質是美(mei)元(yuan)按地域或行業用(yong)途(tu)的分類(lei)延伸，當前(qian)穩(wen)定幣(bi)可視(shi)為美元的新型變(bian)體——“穩定幣美元”。

當前全球監管體(ti)系對穩(wen)定幣的規范都(dou)禁止其派生利息，以避免穩(wen)定幣出現存(cun)款屬性。但美(mei)國(guo)允(yun)許穩定幣發行人將儲備金投資(zi)于美(mei)債(zhai)，這使得美債的(de)穩定(ding)回報(bao)率間接轉(zhuan)化為穩定(ding)幣的(de)“隱性利息”，吸引民眾(zhong)與商業機構長期持(chi)有，與加密資產(chan)的協同增(zeng)強吸(xi)引力。

在量子計算尚(shang)未威脅加(jia)密安(an)全(quan)的(de)前提下，加(jia)密數字貨(huo)幣（如比特幣）的(de)價格(ge)上漲趨勢，為持有(you)穩定幣參(can)與加(jia)密生態的(de)用戶(hu)提供(gong)了資(zi)產增值的(de)“雙重(zhong)補償”——既享美債收益，又(you)獲加密(mi)資產升值潛力(li)。

朱嘉明(ming)總(zong)結(jie)道，穩定幣并非顛(dian)覆美元體系，而是通過(guo)技(ji)術賦能的“升級版美元分支”。其核心(xin)創新在(zai)于，以(yi)美債為錨創造“生(sheng)息貨幣”功能，成為連接傳統(tong)金融與加密生(sheng)態的(de)流動性(xing)橋梁(liang)。這一機制(zhi)既(ji)延續美元(yuan)(yuan)根基，又拓展(zhan)了美元(yuan)(yuan)在數字時(shi)代的(de)應用場(chang)景與競爭力。

在中國應(ying)用(yong)路徑是(shi)與央行數字(zi)貨幣并存

在回答新經濟學(xue)家智庫關(guan)于中國要如何應對穩定幣浪潮的提問時，朱嘉明認為需要從三(san)方面進行探討。

第(di)一，進(jin)一(yi)步(bu)構建基(ji)于(yu)金融安(an)全穩定和(he)金融創新(xin)的平衡戰略。近年來，我國監管(guan)(guan)部門持續(xu)調整法律體系和監管(guan)(guan)框架，以應對(dui)劇烈變(bian)革的時代。在新的(de)歷(li)史條件下，特別(bie)是(shi)面對美國(guo)加速美元(yuan)穩定幣的(de)壓力下，強化研究相關發展戰(zhan)略和(he)調整政策(ce)是(shi)非常必要的(de)。

第二，要全面(mian)總結央行(xing)數字貨幣（CBDC）的經(jing)驗(yan)，開(kai)啟研究人民幣(bi)(bi)穩定幣(bi)(bi)的可能性(xing)(xing)和現實(shi)性(xing)(xing)的研究和沙盤試驗(yan)。一般來說，數(shu)字(zi)人民(min)幣由國家信用背書(shu)，聚(ju)焦主(zhu)權貨(huo)(huo)幣數(shu)字(zi)化，強化金(jin)融監管與貨(huo)(huo)幣政(zheng)策傳導(dao)；而穩定幣則(ze)由市場(chang)(chang)驅動(dong)，服務(wu)于跨境(jing)支付(fu)、加密(mi)生態兌換等靈(ling)活(huo)場(chang)(chang)景。二者如何協同與分工，需由相關決策部門審(shen)慎(shen)設計。

第(di)三，要(yao)關(guan)注(zhu)和理解美國(guo)和歐元區的與加密數字貨幣和穩(wen)定幣的政策變(bian)化(hua)。例(li)如(ru)，美(mei)國(guo)兩黨(dang)（民主黨(dang)與(yu)共和黨(dang)）對加密資(zi)產(chan)的認知本質趨同，差異僅(jin)體現在政策推(tui)進節奏上。例(li)如，民主黨(dang)執政期間曾(ceng)試圖通過立法嚴格監管穩定幣，但(dan)因(yin)爭議過大而擱置。值(zhi)得注意的是，美(mei)國(guo)已(yi)有約5000萬人持(chi)有加(jia)密資(zi)產，疊加(jia)比(bi)特幣持(chi)續擴張(zhang)的(de)現(xian)實(shi)，最終迫(po)使當局接受其(qi)存在。這印證(zheng)了“市場倒逼監管”的邏輯。

朱(zhu)嘉明特別說到，現代貨幣金(jin)融歷(li)史一再證明：技術路線易解，制度設計維(wei)艱。香港地區已經(jing)公布和8月開始(shi)實施的(de)《穩(wen)定幣條例》，具(ju)有不可(ke)低估(gu)的國際意義。朱嘉明稱他本人寄以極大的關注和希望。

穩定(ding)幣和普惠金融

朱(zhu)嘉明(ming)特(te)別指出(chu)，推動(dong)加密貨幣發展的領(ling)軍人物大(da)部(bu)分是80后，甚至有90后，這些推動者希望為窮人解決問題，推動普惠金融。在理解穩定幣等加密貨幣的發展時，不僅要考慮國家、地緣政治、國際金融競爭等層面，還要看到其在普惠金融方面的積極意義，即幫助那些沒有銀行賬戶的人獲得金融機會。

據Tether CEO Paolo Ardoino介紹，Tether已(yi)(yi)經(jing)(jing)建(jian)立了(le)(le)“人類歷(li)史上最大的美元分銷網絡”，在全球擁(yong)有(you)數百(bai)萬(wan)(wan)個實體接觸點。在非(fei)洲，Tether已(yi)(yi)經(jing)(jing)完成了(le)(le)500個帶有(you)太陽(yang)能電(dian)(dian)池(chi)(chi)板和(he)內置可充電(dian)(dian)電(dian)(dian)池(chi)(chi)的自(zi)(zi)助(zhu)服務(wu)亭試點項目(mu)，非(fei)洲有(you)4億到(dao)6億人無法獲得電(dian)(dian)力，這些帶太陽(yang)能電(dian)(dian)池(chi)(chi)板和(he)電(dian)(dian)池(chi)(chi)的自(zi)(zi)助(zhu)服務(wu)亭，Tether向村莊居(ju)民出售每月3 USDT的訂閱服務(wu)，目(mu)前已(yi)(yi)經(jing)(jing)擁(yong)有(you)約50萬(wan)(wan)用戶(hu)和(he)1000萬(wan)(wan)次電(dian)(dian)池(chi)(chi)更換。Tether預計到(dao)2026年，將(jiang)擁(yong)有(you)1萬(wan)(wan)個自(zi)(zi)助(zhu)服務(wu)亭；到(dao)2030年底，將(jiang)達到(dao)10萬(wan)(wan)個。這意味著(zhu)到(dao)2030年，Tether將(jiang)觸及約3000萬(wan)(wan)戶(hu)家(jia)庭，以此計算，非(fei)洲將(jiang)有(you)1.2億人日(ri)常(chang)依賴以USDT形式(shi)存(cun)在的美元。

朱嘉(jia)明(ming)談道，隨著穩(wen)定幣運營商提供基礎的支付、轉賬乃至能源服務，那些被傳(chuan)統金(jin)融排斥的(de)(de)人群(qun)獲得了參與經濟的(de)(de)機會(hui)。由穩定幣帶來的這場變革將是一個漫長(chang)的過(guo)程，企(qi)業、政府及社會(hui)公眾有著不(bu)同需求，但都將(jiang)成(cheng)為變革的重要參與者，并在這個長(chang)期(qi)的、不(bu)可逆轉的歷(li)史(shi)進程中找到自身定位(wei)。

最后(hou)，朱嘉明描繪了穩定幣演進的壯闊圖景：它根植(zhi)于貨幣(bi)歷史長河，爆發于加(jia)密(mi)資產擴張(zhang)的(de)(de)(de)市場(chang)洪流，沖擊著固有(you)的(de)(de)(de)貨幣(bi)理論與制(zhi)度，并(bing)承載著連接傳統與未(wei)來(lai)、服務(wu)普惠金融的(de)(de)(de)時代使(shi)命。這場由市場原發、技術驅動、多方博弈的變革，其終極目標指向在流動性、安全性與效率之間尋求新的平衡點，為構建一個更具包容性的全球金融生態開辟道路。■